金槍魚釣為實現自己資產上市的多年夢想，干脆放棄了控股上市公司的設想，在并購草案中給出“不謀求上市公司控股權”的承諾，然而若仔細推敲并購方案，可發現其中存在很多不合情理之處。

 

    被譽為“醬油第一股”的加加食品，不甘只做個“打醬油的”，其又準備“打魚曬網”了。不久前，加加食品發布重組草案稱，擬以47.1億元的價格拿下主要從事金槍魚遠洋捕撈與銷售的金槍魚釣100%股權。

 

    對于加加食品的此次跨行業并購，外界猜想一直不斷:一方面，作為“醬油第一股”的加加食品近年來業績表現不佳，在手頭資金并不充裕下，擬“吞下”體量比自己還大的金槍魚釣，也不害怕“消化不良”;另一方面，作為有數名國資背景大股東壓陣的金槍魚釣，先是奔赴香港IPO未果，后又于2016年擬借殼東方鉭業失敗。此次，金槍魚釣為實現資產上市的多年夢想，干脆放棄了控股上市公司的設想，在并購草案中給出“不謀求上市公司控股權”的承諾。如若仔細推敲方案，可發現其中有很多不合情理之處。

 

    以弱并強的交易

 

    資料顯示，加加食品是于2012年在深圳證券交易所掛牌交易的，被譽為“醬油第一股”。縱觀其上市后的歷年經營業績表現，可謂平平。就其上市后的6期年報來看，在營收由2012年的16.5億元增長到了2017年的18.9億元的同時，凈利潤卻由2012年的1.76億元下滑到2017年1.59億元。2019年1月底，公司發布的最新業績修正公告顯示，2018年凈利潤變動區間調整為1.11億元至1.43億元，業績同比下降30%~10%。

 

    業績表現的持續不佳，讓加加食品有了通過外延式并購擴大自己盈利能力的想法。2017年4月，加加食品與辣妹子食品股份有限公司積極展開“戀愛”進程，然而結果卻是有緣無分。公司披露的信息顯示，“由于重組相關各方利益訴求不盡相同，公司與交易對方無法就交易事項部分核心條款達成一致”，最終于當年10月終止了這段“感情”。如今金槍魚釣的出現，似乎讓加加食品重新找到了合適追求的對象。

 

    從雙方體量來看，加加食品的總資產和凈資產分別為28.79億元和20.59億元，而金槍魚釣此次估值卻超過了47億元。加加食品2017年營業收入雖然高達18.91億元，遠遠超過金槍魚釣的7.59億元，但如果從凈利潤表現來看，則加加食品僅有1.59億元，而金槍魚釣的凈利潤卻高達3.54億元。數據對比看，金槍魚釣的盈利能力和估值都要明顯優于加加食品，意味著加加食品對金槍魚釣的收購似乎有些以弱并強的意味。

 

    巨資并購的困擾

 

    對于多年來持續盈利能力平平的加加食品來說，吞下一家估值遠超自己總資產的企業，恐存在兩方面困擾：一方面是資金壓力，另一方面則是有失去控股地位的風險。

 

    從加加食品過往年報來看，其長年業績表現平平，現金創造能力相當有限。其中，2017年經營活動產生的現金流量凈額僅為284萬元，而2018年前三季度的現金流量凈額也不足3500萬元。薄弱的“造血”能力讓加加食品囊中羞澀，想要“迎娶”金槍魚釣，僅湊足“彩禮”一項就已經很勉強了，其2018年9月末的貨幣資金也不過1.52億元，同時公司還有1.79億元的短期借款和1700萬元的長期借款壓力。為此，為完成收購目標，上市公司選擇以現金和非公開發行股份相結合的方式進行，其中現金對價為7億元，而這還是通過募集配套資金方式獲得。

 

    當然，這樣的對價安排好處在于：一方面可以避免全部以股權支付對價后，標的公司實際控制人股權過高，將重組交易變成借殼交易，從而增加重組難度；另一方面則是讓金槍魚釣大股東們能夠獲得一定的真金白銀。然而，想法雖好，但這依然洗脫不了加加食品實際控制人失去控制權的風險。

 

    草案披露，本次交易前，楊振及其家庭成員控制的卓越投資持有加加食品的股權占總股本的18.79%，為上市公司的控股股東；楊振及其家庭成員合計控制加加食品42.30%的股權，為實際控制人。此次交易后，卓越投資持有加加食品的股權比例將變更為11.13%，仍為本公司的第一大股東，楊振及其家族成員合計控制上市公司的股權比例將變更為25.06%，仍為加加食品的實際控制人，而大連金沐和勵振羽合計持有上市公司16.70%，將成為第二大股東。

 

    表面上看，本次交易完成后，楊振及其家族成員的股權是高于大連金沐和勵振羽控制人股權的，但問題在于，目前楊振及其家族成員持有的股權基本全部質押給了東方資產，而東方資產雖然表示不謀求上市公司控制權地位，但在市場不景氣下，高股權質押難免會出現爆倉風險，而一旦風險出現，很可能會導致股權出現變更，如此也就不能排除加加食品控股權存在旁落的風險。

 

    金槍魚釣前次借殼中的疑點

 

    對于金槍魚釣來說，其一直以來追求的目標似乎就是上市，早在2014年時，金槍魚釣就擬在香港IPO，意向募資金額約為12億港元。不過因市場環境影響，金槍魚釣發行階段的初步詢價結果與預期價位存在較大出入，導致方案最終被終止。

 

    此后，金槍魚釣又于2016年擬借殼東方鉭業登陸A股市場，然而不幸的是，金槍魚釣的此次借殼也是以失敗而告終。東方鉭業當時發布的公告顯示，“由于目標公司及勵振羽先生未能在規定時間內配合相關中介機構完成對目標公司的所有核查工作，預計相關中介機構已不能在公司承諾復牌的最后期限即2016年8月1日前出具本次重大資產重組所需的相關文件，使得公司將無法履行相應決策程序，導致本次重大資產重組事項將不能按期推進。為保護上市公司全體股東及公司利益，經公司、中色東方與隆泰創投、目標公司及其實際控制人勵振羽先生溝通協商，各方同意終止籌劃本次重大資產重組，并簽署了《關于終止東方鉭業重大資產重組相關事宜的協議》”。金槍魚釣對東方鉭業的借殼雖然最終失敗了，但公告內容卻包含了許多疑點。

 

    一方面，作為借殼方，金槍魚釣既然打算借殼上市，就理應積極配合借殼事項中進行的相關工作才對，可公司解釋借殼失敗原因卻是金槍魚釣的大股東及勵振羽未能在規定時間內配合中介機構完成對擬置入資產所有核查工作，使得東方鉭業無法履行相應決策程序，導致本次重大資產重組事項不能按期推進，最終重組失敗。既然金槍魚釣想借殼上市，可為什么又不積極配合核查工作呢？原因背后又有什么什么其它不為人知之事？

 

    在借殼重組一事中，金槍魚釣可謂是“賠了夫人又折兵”，其借殼的目的不但沒能實現，根據協議約定,還需給予東方鉭業3.52億元現金補償。對此金額，金槍魚釣眼睛似乎都不眨一下就按照協議將巨額的補償金給了東方鉭業，難道金槍魚釣真的是土豪到錢沒地方花了，故意違約賠款來玩？要知道，該公司2016年全年實現的凈利潤也不過3.23億元，顯然也沒到完全不缺錢的程度。而正是金槍魚釣不惜自己公司受損，也要慷慨地給予別人的補償，讓本就“披星戴帽”的東方鉭業在當年扭虧為盈，成功保殼。

 

    有一個現象是需要注意的，《紅周刊》記者從天眼查獲得的信息顯示，金槍魚釣的第一大股東大連金沐的全資子公司寧夏金沐隆泰科技發展有限公司成立于2016年8月1日，而這一天恰好是金槍魚釣借殼東方鉭業失敗的日子。該全資子公司的注冊地址為“石嘴山市大武口區工業園區欣盛路寧夏東方鉭業股份有限公司2幢”，也就是說在借殼失敗后，金槍魚釣在被借殼公司內成立了子公司，如此做法難免讓人懷疑，金槍魚釣與東方鉭業這3.52億元的補償金到底是真的違約補償金，還是雙方簽署了其他抽屜協議？數億元違約補償金的真實目的值得追究。

 

    金槍魚釣營業收入之疑

 

    并購草案披露了金槍魚釣近年來經營情況，從資料來看，金槍魚釣2017年實現營業收入7.59億元(見表1)，相比其2016年的6.39億元增長了18.70%，這樣的營業收入增速尚算不錯。凈利潤方面，金槍魚釣2017年實現凈利潤3.54億元，相比2016年的3.23億元增長了9.56%。從數據來看，顯然其利潤增長速度遠低于營業收入增速的。此外，從2018年上半年數據來看，公司實現的營業收入還不足2017年的一半，僅相當于2017年全年收入的35.53%,而凈利潤更是僅有2017年凈利潤的26.26%，考到并購草案介紹的“高端金槍魚延繩釣無明顯季節性特征”因素，意味著如果將金槍魚釣的營業收入與凈利潤年化，則其2018年業績是大幅下滑的，這樣看來，金槍魚釣的經營狀況也是不容樂觀的。

    更為重要的是，即使在這樣不算靚麗的業績背景下，其營業收入的真實性也是值得推敲的。

 

    以2017年為例，金槍魚釣的2017年應收賬款及應收票據新增金額為4223.99萬元（見表2）。根據現金流量表中反映當年銷售現金流入情況的“銷售商品、提供勞務收到的現金”為6.21億元，其中當年預收款項減少了800余萬元，扣除這部分因素影響后，2017年金槍魚釣因營業收入收到的現金和形成的債權新增金額合計為6.72億元。理論上，這部分收入應該金槍魚釣2017年能夠實現的營業收入。

    然而草案披露的數據卻顯示，金槍魚釣2017年的營業收入金額高達7.59億元。按照財稅字（1997）64號《關于遠洋漁業企業進口漁用設備和運回自捕水產品稅收問題的通知》，運回國內銷售的自捕水產品，視同為非進口的國內產品，不征收關稅和進口環節增值稅。根據《中華人民共和國增值稅暫行條例》及其實施細則的規定，金槍魚釣從事遠洋捕撈業務取得的銷售收入屬于自產農產品銷售，免征增值稅。因此可發現該公司7.59億元真實營收明顯高于理論營收，兩者間產生近8700萬元差額。那么，這多出的數千萬元營業收入又是從何而來的呢？

 

    同樣的問題還出現在2018年上半年。根據草案披露，金槍魚釣2018年上半年新增的應收賬款和應收票據合計為7830.17萬元。當期“銷售商品、提供勞務收到的現金”為1.51億元，當年的預收款項變化很小可以忽略不計，由此推算出，公司在2018年上半年營業收入理論上應該達到了2.3億元左右。

 

    然而從并購草案披露的數據來看，金槍魚釣2018年上半年實現的營業收入卻高達2.7億元，相比我們核算出的2.3億元的收入要多出近4000萬元。那么，這多出的幾千萬元營業收入又是怎么回事呢？

 

    顯然，從核算結果來看，金槍魚釣披露的營收根本得不到現金流和新增債權的支撐，在2017年至2018年1~6月共計一年半時間內，竟然出現了1.27億元的差額。很顯然，金槍魚釣營業收入的真實性是值得讓人懷疑的。

 

    總而言之，在諸多問題之下，加加食品仍然以47.1億元的高溢價并購金槍魚釣就顯得有些不太合情理了。