《紅周刊》此前文章已深度剖析了加加食品并購草案中存在的疑點，如今進一步分析發現，此前的分析還只是并購迷局的冰山一角，被并購的金槍魚釣還有很多未解迷局等待厘清。
以醬油為主要產品的加加食品，近年來業績表現不佳，缺乏增長爆點，雖然此前與辣妹子的“戀愛”談崩了，但其“相親”意向正濃，而本次被并購的金槍魚釣此前香港IPO折戟，借殼東方鉭業又未能如愿，在面臨諸多同行業上市公司的競爭壓力下，也處于“大女愁嫁”的狀態。巧合的機會讓兩家公司一見鐘情，于是也就有了這場以逾47.1億元的價格相結合的打算。
在《紅周刊》此前刊發的《加加食品與金槍魚釣“浪漫愛情故事”背后的迷局》一文中，記者就兩家公司在并購草案中所存在的諸多疑點進行了分析，然而那些內容還只是此次并購迷局的冰山一角，被并購標的金槍魚釣還有很多未解迷局等待厘清。
19次股權騰轉挪移為哪般？
作為國內一家金槍魚超低溫延繩釣遠洋捕撈企業，金槍魚釣主要從事高端金槍魚的捕撈與銷售。從并購草案介紹來看，該公司自成立以來，經歷了多達十九次的股權轉讓，細看其股權轉讓的過程不難發現，其中有諸多疑點直指其逾47億元估值的合理性。
金槍魚釣系大連遠洋漁業公司、大連錦豐貿易商行于2000年4月28日共同出資設立的有限責任公司，設立時注冊資本為1000萬元，其中大連遠洋漁業公司以現金出資50萬元，大連錦豐貿易商行以現金出資950萬元。
經過數次股權轉讓后，至2015年7月，即其進行第十次股權轉讓及第三次增資時，金槍魚釣的公司注冊資本由8778萬元變更為9466.47萬元。而其增資的688.47萬元部分是由上海鼓瑩以2億元的實際出資全部認繳的。此外，蘇州紅檜也以2億元的價格受讓了勵振羽688.47萬元的出資額。按照上海鼓瑩與蘇州紅檜取得股權時的出價，當時金槍魚釣的估值為27.50億元。然而到了2016年8月份金槍魚釣的第十一次股權轉讓，勵振羽將其持有的金槍魚釣709.99萬元的出資額轉讓給寧波鎮海時，轉讓價格變為了3.15億元，按照這一股權價格及比例計算，當時金槍魚釣的估值高達42億元。這就讓人奇怪了，要知道這相距其2015年7月份的股權轉讓時間還僅1年多時間，如此短的時間內，金槍魚釣的估值為何能猛增14.5億元，這樣快速增長合理嗎？
對此，金槍魚釣在并購草案中解釋稱：“2016年8月、2016年12月、2017年1月、2017年6月勵振羽及大連金沐將其股權轉讓給其他財務投資者，系優化金槍魚釣治理結構，其轉讓價格相比2015年有所增加，主要系船隊規模擴大，帶來金槍魚捕撈數量與銷售的增加，使得凈利潤水平上升。”然而這種解釋有可信度嗎？
從并購草案披露的情況來看，2015年時，該公司的船隊共有28艘船，到2017年時，公司才收購了太平洋3艘超低溫延繩釣漁船，規模達到了31艘。就船只增加情況來看，2016年并沒有新的漁船增加，如此情況下，估值大幅增加14.5億元的解釋理由就很難讓人信服了。
有意思的是幾個月后，即2016年12月，上海鼓瑩將其此前以2億元增資取得的金槍魚釣688.47萬元的出資額又以2.44億元的價格轉讓給了勵振羽，又過了一個月，也即2017年1月份，蘇州紅檜將其以2億元受讓取得的金槍魚釣688.47萬元的出資額以2.14億元轉讓給了勵振羽。按照這兩家公司出售價格計算，則金槍魚釣在2016年12月和2017年1月的估值分別為33.56億元和29.49億元。
這就奇怪了，在2016年8月份時，其估值就已經高達42億元，可為什么又僅過了4個月，到2016年12月時，估值反而減少了8億多元，在2017年1月時更是減少了10億多元？估值的如此快速縮水是何原因？
此外，上海鼓瑩與蘇州紅檜均是在2015年7月取得金錢魚釣股權的，到2016年底，勵振羽向這兩家公司回購股權的時間也僅相差1個月，相同數量的股權轉讓價格卻相差了近3000萬元，這又是為什么？
雖然公司在草案中給出的解釋為“2016年12月、2017年1月上海鼓瑩與蘇州紅檜將其股權轉讓給勵振羽，系按照退出協議確定的作價，其與投資時長、利潤率水平、雙方談判結果直接相關”。然而，雙方到底簽署的是什么樣的協議能夠讓其股權退出價格遠低于整體估值的呢？草案中為何未披露？不過，在2017年6月的股權轉讓中，金槍魚釣估值又恢復到了42億元。
在金槍魚釣2017年6月的第十六次股權轉讓中，勵振羽將其持有的金槍魚釣107.92萬元的出資額轉讓給寧波燕園，轉讓價格為5000萬元；勵振羽實際控制的大連金沐將其持有的金槍魚釣225.39萬元的出資額轉讓給杭州褚康，轉讓價格為1億元；大連金沐將其持有的金槍魚釣225.39萬元的出資額轉讓給康齡三號，轉讓價格為1億元。
在這次股權轉讓中，杭州褚康和康齡三號從勵振羽實際控制的大連金沐取得股權的價格相同，都是按照42億元的整體估值計算的價格。然而奇怪的是寧波燕園的價格則是按照43.86億元的整體估值計算的，顯然其出價要高于以上兩家公司。既然是同一次股權轉讓，為什么不同公司取得股權的價格會有如此大的差距呢？
也就是此次取得股權的康齡三號，在持有金槍魚釣的股權僅半年后又以10718萬元的價格將股權轉讓給了北京冠匯，獲益718萬元離場。而北京冠匯在取得股權10個月后，也就在此次并購談判期間，又以11424萬元的價格將股權轉讓給了勵振羽實際控制的大連金沐，從中獲益706萬元后離場。大股東短期持有公司股權后即獲益離場，而且收益各不相同，這又是什么原因呢？
在此前十幾次的股權騰轉挪移中，金槍魚釣的諸多股東賺的盆滿缽滿后迅速離場，而該公司的整體估值卻在持續不停的股權轉讓中被抬高到了2018年的48億元。此次擬以47.1億元的價格委身于加加食品，表面看是稍有折價的，但其估值的合理性卻是很難投資者接受的。
估值合理性存疑
根據并購草案提供的數據，加加食品并購金槍魚釣100%股權，采用收益法和資產基礎法對標的資產進行了評估，采用了收益法評估結果作為最終評估結論。根據評估，金槍魚釣100%股權評估值為47.16億元，評估增值達到了31.52億元，增值率為201.54%。而本次交易最終作價確定為47.1億元，其中現金對價7億元。
然而，對于金槍魚釣的估值，《紅周刊》記者在仔細研究后發現其中增值部分是存在很多不合理因素的。比如在評估存貨時，存貨合計評估值達到了1.63億元，評估增值4151萬元，增值率為34.03%，存貨增值理由是“發出商品存在一定的利潤”。當然，存貨評估增加利潤是很正常，但若仔細分析，可發現其增值的金額是非常可疑的。
根據披露，評估基準日金槍魚釣發出商品賬面價值5628萬元，主要為發給客戶的魚類產品。根據草案披露的數據，金槍魚釣2018年1~3月主營業務的銷售凈利率為34.45%，照此計算的話，即使不考慮發出商品的各種損耗，其5628萬元發出商品凈利潤也不過1939萬元，那么其發出商品與凈利潤合計也不過7500多萬元。然而，根據草案提供的數據，其發出商品的評估值卻高達9779萬元，遠遠超過了合理值，顯然這樣的估值缺乏合理性。
此外，我們知道，設備類資產自購買就時刻需要計提折舊，資產價值會逐步減少，然而金槍魚釣的設備資產竟然被大幅度評估增值。
金槍魚釣的設備類資產主要有二手漁船及該遠洋漁船為定制設備、車輛類資產、電子設備等。根據披露，該公司資產中設備類資產賬面原值8.60億元，賬面凈值5.54億元，評估原值則為17.32億元、凈值7.28億元，原值增值8.72億元，增值率達101.40%，凈值增值1.74億元，增值率為31.35%。公司給出的評估大幅增值原因主要為“受材料價格及人工費用波動影響”和“評估使用年限高于企業會計折舊所致”。為了熨平通過股權騰轉挪移抬高的估值，二手漁船、車輛電腦等使用過的舊設備，竟然被理直氣壯的大幅度評估增值，金槍魚釣為了能獲得更高的交易對價，也是絞盡了腦汁，然而這種增值的理由卻是讓人微詞的。
業績預測可實現性之疑
從加加食品收購金槍魚釣的高價格來看，其對該公司未來業績似乎抱有很大期望，試圖通過并購來提振自家業績。而根據并購草案披露的金槍魚釣未來幾年的業績預測情況來看，結果似乎也相當不錯。從2019年到2023年該公司的預測收入預計分別為9.29億元、10.51億元、11.50億元、12.24億元和12.24億元；預測凈利潤則分別為3.95億元、4.56億元、5.07億元、5.37億元和5.5億元。其中2019年業績預測表現尤其突出，其中營業收入增速達22.60%，凈利潤增速達到了35.95%。然而該公司如此樂觀的業績增速預測，似乎存在很大的不確定性，原因就在于其運營船舶的數量之上。
草案披露，OPRT(Organization for the Promotion ofResponsible Tuna Fisheries，金槍魚業促進組織，成立于日本)在2000年宣布自2005年起停止注冊新的大規模ULT延繩釣船只，因而發展中國家更多的是從發達國家和地區通過轉讓的方式來獲得注冊船只。而超低溫延繩釣漁船的買賣保持著特殊的市場慣例，付款節奏一般為大額預付款，權屬轉移手續繁雜，周期較長。早在2016年6月，金槍魚釣、力高亞太就與長期合作的代理公司RayCorporation及船舶賣方簽訂了《船舶買賣協議》，購買7艘漁船，然而時至今日，2年多時間過去了，該項交易仍然未能完成。金槍魚釣在草案中表示，此項交易預計2019年6月30日之前可以完成，這樣看來，其金槍魚釣購買此類船只的交易大概需要3年左右的時間才可能完成。金槍魚釣在草案風險提示環節也對此交易進行了風險提示，其表示“由于該等船舶為金槍魚釣經營所需的重要資產，若該等船舶由于不可控力未能辦理取得權屬證書，或取得周期較長，將會對金槍魚釣的經營成果產生一定的影響，提請投資者注意相關風險”。然而其進行業績預測時，卻根本沒考慮此類風險的存在。
金槍魚釣業績預測是建立在運營船只增加的基礎之上，其在草案中表示，金槍魚釣將會陸續收購可收購的超低溫金槍魚延繩釣船，規劃為在2019年收購5艘，在2020年收購4艘，在2021年收購3艘，達到50艘漁船的規模。而公司的未來業績預測也是按照其收購的船只數量來確定的。
問題在于，其2016年6月著手收購的船只直到現在尚未能完成，也即其漁船收購周期理論上是需要3年左右的時間，若如此，則那么其計劃2019年收購的5艘漁船理論上也要到2021年才能完成收購，2020年的4艘則可能要到2022年才能完成，其想要實現規模達到50艘漁船的時間可能會更晚。顯然，其想要當年購買船只，次年即實現營業收入的可能性很小，進而建立在此基礎上的業績預測也變得不合理。更何況，由于該行業的特殊性，其預計購買的漁船均需從其他同行業公司收購二手漁船，即使其有收購計劃也要對方愿意出售才行。這樣看來，該公司業績預測的可實現性還是要打上個大大的問號。
業績承諾缺乏可實現性
從我們上文分析來看，金槍魚釣披露的業績預測更像是空中樓閣，可實現性存在很大變數，然而該公司給出的業績承諾卻是建立在這充滿變數的業績預測基礎之上。
根據加加食品與大連金沐、勵振羽(以下簡稱“業績承諾方”)簽署的《業績補償協議》及其補充協議，大連金沐、勵振羽共同承諾金槍魚釣2018年度、2019年度、2020年度的凈利潤(“凈利潤”特指金槍魚釣相關年度經審計的扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤)分別不低于3.5億元、4億元、4.63億元。
然而草案披露，該公司2018年1~3月實現的主營業務收入為5681.24萬元，扣除成本費用后，凈利潤僅有2200多萬元。另根據披露的預測數據，其2018年4~12月預計實現凈利潤金額為2.68億元，這樣算來，其2018年的凈利潤總額也不過2.9億元左右，顯然，這與其2018年3.5億元的業績承諾是存在不小差距的，如果按照其業績預測來看，其2018年的業績承諾根本實現不了。此外，草案還披露，金槍魚釣2018年上半年實現凈利潤9285萬元，由于該公司產品季節性并不明顯，因此其上半年凈利潤年化后也尚不足2億元，這與其業績承諾相差的距離更為明顯。
此外，金槍魚釣的大股東除了勵振羽及其實際控制的大連金沐外，還有長城德陽、寧波鎮海、共青城澤邦、寧波新財道等諸多公司，然而簽署業績承諾的卻只有勵振羽及其實際控制的大連金沐，而其他股東卻都沒有簽署業績承諾，這是否說明這些公司對金槍魚釣未來業績實現情況是沒把握？
如果完成此次收購，一旦標的公司無法兌現業績承諾，上市公司就不得不進行大幅的商譽減值，進而影響到上市公司當期業績，而受到損失的恐怕又將是二級市場的“韭菜”們了。
采購數據不匹配之疑
除了這諸多的“疑難雜癥”外，金槍魚釣披露的財務數據也存在不小的問題，在此前發表的文章中已經核算發現，該公司的營業收入真實性是存在疑問的，而如今記者進一步梳理后發現，該公司的采購情況也不大對頭，所披露的采購總額與實際的采購支出并不相符。
根據草案披露，2017年金槍魚釣向前五大供應商合計采購金額為1.24億元，占當年采購總額的比例為56.60%，因此可計算出其當年的采購總額應該為2.19億元。金槍魚釣的主要能源為船用燃油，采購的主要原材料為餌料，此外也采購一些漁具、船用物資及備品備件等物資，但采購量最大的還是燃油。因此，如果按照燃油17%的增值稅進項稅計算，則其含稅采購總額應該在2.56億元左右。
接下來我們再來看看其當年為采購而負債的情況。根據披露，其當年應付賬款(金槍魚釣報告期內沒有應付票據)并沒有新增，而是出現了減少，減少金額達到了2231.53萬元。這意味著從總體上來講，該公司現金支出中有很大一部分為此前采購償還了負債。因此其當年為采購支出的現金總額理論上應該在2.78億元左右，可實際情況又是如何呢？
從其現金流量表來看，反映當年采購支出的“購買商品、接受勞務支付的現金”為1.7億元，這其中還包括了該公司當年132萬元的預付款項減少金額，算上這一因素的影響后，則其實際的采購現金支出相比我們上文核算出的金額少了1.09億元。
當然，其采購項中可能有一些采購項目的增值稅進項稅稅率會低于17%，然而就算不考慮采購增值稅，按照2.19億元的采購總額計算，其實際采購支出相比采購總額仍然少了7200多萬元。
2018年1~6月的數據亦是如此。根據披露，其當期向前五大供應商采購燃油及轉運服務的金額為8193.01萬元，占當期采購總額的69.91%，由此可知其當期的采購總額應該為1.17億元，如果算上17%增值稅，則含稅采購總額為1.37億元。
而負債方面，當期該公司的應付賬款減少了584萬元，因此理論上該公司當期為采購支出的現金應該在1.43億元左右，可實際情況卻是其當期現金流量表中“購買商品、接受勞務支付的現金”僅為1.09億元，而其中還包括了305萬元新增的預付款項，如果考慮這一因素的影響，則其實際支出的現金相比我們核算的金額要少3700多萬元。即使是不考慮增值稅進項稅影響，按照1.17億元的采購總額計算，兩者之間仍然有1700多萬元的差距。
報告期內，連續出現巨額采購既沒有相應現金支出，也沒有形成負債的情況，那么這些采購又是如何實現的呢？而出現這樣異常的現象，就讓人不得不懷疑該公司存在故意隱瞞成本而虛增利潤的情況，而一旦其利潤數據是不真實的，那么該公司的估值也就沒有什么合理性而言了。
財務上疑點重重，再加上前文提到的諸多疑點，以及本刊上期文章提到的問題，加加食品逾47億元來收購這家公司就顯得很不同尋常了。
